Catalyst: sypnęło przedterminowymi wykupami

Spółki, które wprowadziły papiery dłużne na detaliczny rynek Catalyst coraz chętniej wykorzystują opcje przedterminowego wykupu na żądanie. Od początku roku na taki krok zdecydowało się już pięciu emitentów, z czego w czterech przypadkach przedterminowy wykup przypadał na marzec. W ten sposób, przed czasem, z rynku zniknęły obligacje o łącznej wartości nominalnej 290,7 mln zł – to niemal drugie tyle co według planu firmy musiały wykupić w pierwszym kwartale br. (293,7 mln zł).

Pierwszy krok należał do funduszu inwestycyjnego Black Lion NFI, który 27 stycznia wykupił obligacje serii A o wartości nominalnej 50 mln zł. Ich oprocentowanie było stałe (9,05 proc.), a planowany termin wykupu przypadał na grudzień 2013 r. W zamian inwestorzy dostali jednorazową premię 1,5 proc. od wartości nominalnej dla każdej obligacji. Środki na wcześniejszy wykup pochodziły z emisji kolejnych obligacji na łączną kwotę 66 mln zł (seria B na 58 mln zł i seria C na 8 mln zł). Obie nowe emisje mają oprocentowanie zmienne (WIBOR 6M + 3,1 pkt proc. marży), które aktualnie jest o ok. 1 pkt proc. niższe od wykupionej przed terminem serii A. Tym samym fundusz zagwarantował sobie tańsze finansowanie w okresie, w którym rynkowe stopy procentowe będą poniżej 5,95 proc. Jednocześnie pozwoliło to wydłużyć okres kredytowania, ponieważ okres wykupu serii B został ustalony na 6-7 lat, a serii C na 4 lata. Wszystkie papiery zobowiązał się objąć agent emisji – SGB Bank.

W połowie marca przedterminowego wykupu obligacji notowanych na Catalyst dokonała spółka zależna funduszu Black Lion NFI - Scan Development, która płaciła inwestorom 9,45 proc. Wartość nominalna wykupionej dwa lata przed terminem emisji, wynosiła 47 mln zł. Parametry oferty nie przewidywały premii za wykonanie przez emitenta opcji przedterminowego wykupu, więc 15 marca inwestorzy musieli zadowolić się wyłącznie należnym nominałem i narosłymi odsetkami (za jeden dzień).

Pięć dni później obligacje serii A o łącznej wartości 5 mln zł wykupiła Pragma Inkaso. Zniknięcie z portfeli inwestorów papierów, które dawały zarobić 6 pkt proc. powyżej półrocznego WIBOR-u spółka osłodziła premią 0,6 proc. wartości nominału (0,1 proc. za każde pełne 30 dni pomiędzy dniem przedterminowego, a planowanego wykupu). Na Catalyst pozostały obligacje serii B Pragmy Inkaso. Ich oprocentowanie jest takie samo jak wykupionej przed terminem serii A, termin zapadalności przypada na grudzień br., wartość nominalna emisji trzykrotnie wyższa, ale i w tym przypadku spółka zastrzega sobie prawo do przedterminowego wykupu.

Niemały zawód sprawił inwestorom fundusz technologiczny Internet Investment Fund (IIF), który 29 marca wykupił serię A obligacji na łączną kwotę 3,71 mln zł. Dotychczasowym obligatariuszom prawdopodobnie będzie trudno reinwestować środki z równie wysokim kuponem, ponieważ spółka płaciła 13,35 proc. w ostatnim okresie odsetkowym (8,5 pkt proc. ponad sześciomiesięczny WIBOR), czyli niemal o 2,4 pkt proc. powyżej średniej dla długu korporacyjnego na Catalyst (bez BGK). Na domiar złego inwestorzy nie otrzymali premii za realizację opcji przedterminowego wykupu przez emitenta.

Koniec marca miał być testem dla rynku Catalyst, ponieważ przypadał wykup obligacji serii A firmy leasingowej Prime Car Management na kwotę 218,25 mln zł. Tymczasem spółka nie tylko zgodnie z harmonogramem oferty wykupiła serię A, ale również dwa lata przed terminem skorzystała z opcji wcześniejszego wykupu obligacji serii B na kwotę 185 mln zł, które dawały zarobić inwestorom 6,5 pkt proc. powyżej sześciomiesięcznego WIBOR-u. W zamian obligatariusze otrzymali premię 0,1 proc. wartości nominalnej obligacji za każdy miesiąc do terminu wykupu – łącznie dało to 2,3 proc. dodatkowego zysku, który również podlega opodatkowaniu.

Wśród spółek, których obligacje notowane są na Catalyst na wcześniejszy wykup zdecydował się również windykator Fast Finance. Lecz wykupił on tylko te papiery, które nie były w rynkowym obrocie. Niewykluczone, że podobny los spotka obligacje Fast Finance notowane na Catalyst z planowanym terminem wykupu na styczeń 2013 r. – spółce przysługuje opcja przedterminowego wykupu.

Nie każdy emitent chce czekać, aż będzie mógł zrealizować wcześniejszy wykup zgodnie z warunkami zawartymi w ofercie. Ferro - producent armatury sanitarnej i instalacyjnej - postanowił sukcesywnie skupować z rynku swój dług w celu umorzenia. Co prawda spółka zagwarantowała sobie opcję przedterminowego wykupu, ale jej realizacja jest możliwa dopiero w 37 miesiącu od przydziału obligacji, który był w kwietniu ub.r. Tym sposobem z 45 mln zł wprowadzonych do obrotu na Catalyst zostało już tylko 18,9 mln zł. Podobną metodę (zakup obligacji w celu umorzenia) w 2011 r. stosował niestandaryzowany sekurytyzacyjny fundusz inwestycyjny zamknięty Best.

Pierwszy kwartał 2012 r. na rynku Catalyst pokazał inwestorom, że ryzyko przedterminowego wykupu było dotychczas niedoceniane. Co prawda jego materializacja nie jest dla obligatariuszy tak groźna jak ryzyko niewypłacalności emitenta, ale można znacznie zmniejszyć opłacalność inwestycji. Dlatego nabywając papiery o ponadprzeciętnym oprocentowaniu należy pamiętać, że w przyszłości emitent prawdopodobnie będzie dążyć do zrefinansowania zadłużania na atrakcyjniejszych warunkach – niekoniecznie obligacjami. Jakkolwiek opcja przedterminowego wykupu w ofercie nie musi być straszakiem, ale warto, aby obligatariusze mieli zagwarantowaną premię za jej realizację.

Michał Sadrak, Open Finance