Dla kogo korzystne zmiany w OFE? Dla emitentów obligacji korporacyjnych

Na koniec lipca aktywa Otwartych Funduszy Emerytalnych wynosiły 284,2 mld zł, z czego 121,2 mld zł przypadało na obligacje skarbowe, które rząd planuje umorzyć (nazywając to przeniesieniem do Zakładu Ubezpieczeń Społecznych). Wartość dłużnych papierów nie skarbowych wynosiła natomiast 31,3 mld zł, w tym blisko 18 mld zł przypadało na wyemitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego tzw. obligacje autostradowe, które także podlegać będą umorzeniu, ponieważ objęte są one gwarancjami skarbu państwa. Gdyby więc proponowane zmiany przeprowadzone zostały według stanu na koniec lipca (takie właśnie założenie przyjąłem dla uproszczenia obliczeń) aktywa OFE pomniejszyłyby się o ok. 139,2 mld zł. Tym samym udział części akcyjnej w portfelach funduszy wzrósłby z 39,2 proc. do 76,8 proc.

Można zakładać, że każdy z funduszy emerytalnych chciałby zmienić strukturę portfela, tak aby wzrósł udział inwestycji powszechnie postrzeganych jako bezpieczne. Trudno jednak oczekiwać, żeby OFE w istotny sposób chciały zwiększać zaangażowanie w niskodochodowych bankowych depozytach, w których i tak po wprowadzeniu zmian trzymałyby już ok. 13 proc. aktywów (wobec 6,6 proc. na koniec lipca). Znacznie bardziej oczywiste wydaje się zwrócenie funduszy w kierunku obligacji korporacyjnych oraz komunalnych, których udział w portfelach OFE po umorzeniu papierów skarbowych oraz autostradowych wzrósłby z ok. 4,7 do 9,2 proc.

Fundusze emerytalne miałyby więc duże pole do zwiększenia zaangażowania w papierach nie skarbowych. Trudno jest jednak oszacować poziom owego zwiększenia ze względu na co najmniej kilka niewiadomych. Niejasne jest chociażby czy po podwyższeniu (lub zniesieniu) limitu dla inwestycji OFE w zagraniczne instrumenty będą one mogły nabywać papiery emitowane przez rządy innych państw. A przede wszystkim nie wiadomo jak wielu Polaków zdecyduje się pozostać w OFE. Im mniej, tym ze strony funduszy emerytalnych może pojawić się większa podaż akcji, która spowoduje, że udział bezpiecznej części portfela będzie rósł niemal samoczynnie. W każdym razie, należy przyjąć, że OFE będą chciały pozbyć się przynajmniej części akcji, ponieważ istotne zwiększanie defensywnej części portfela wyłącznie nowymi napływami (nawet po zwiększeniu składki z obecnych 2,8 do planowanych 2,92 proc.) trwałoby latami.

Korzyści dla emitentów obligacji korporacyjnych i komunalnych są oczywiste, byłoby im znacznie łatwiej znaleźć nabywców na nowe papiery dłużne. Rzecz w tym, że dotyczyłoby to w większości dużych emitentów (głównie firm) o stabilnej sytuacji finansowej, które już teraz nie mają większych problemów z uplasowaniem emisji. Niewielkie podmioty z emisjami na kilka milionów złotych prawdopodobnie musiałyby obejść się smakiem gotówki płynącej z drugiego filara. Podobnie – ze względu na niewielki rozmiar – mogłoby stać się z emisjami obligacji przynajmniej części banków spółdzielczych.

Pozbawienie OFE możliwości inwestowania w dłużne papiery skarbowe może sprawić, że na rynku jeszcze cieplej przyjmowane będą duże emisje, na przykład takie jak ta przeprowadzona przez PKN Orlen. Jednak to co korzystne dla emitentów, niekoniecznie będzie dobre dla inwestorów indywidualnych. Istnieje bowiem ryzyko, że z powodu dużego popytu ze strony funduszy emerytalnych będą oni pozbawieni dostępu na rynku pierwotnym do tego rodzaju emisji. Niewykluczone, że OFE chętnie brałyby udział w emisjach banków komercyjnych, co zdarza się już teraz. Przy takim scenariuszu jeszcze bardziej prawdopodobna staje się więc emisja obligacji przez PKO BP, o której mówi się już od pewnego czasu.

Na marginesie, zainteresowanie ze strony funduszy emerytalnych mają szansę przyciągnąć także emitenci listów zastawnych. Tym samym nie można wykluczyć, że byłby to impuls do rozwoju bankowości hipotecznej na polskim rynku.

Podsumowując, jednym z niewielu pozytywów planowanych zmian w systemie emerytalnym może stać się ułatwiony dostęp firm do finansowania obligacjami. Problem w tym, że na pniu rozchodzić się będą megaemisje, a indywidualni inwestorzy mogą zostać zupełnie wypchnięci z – już i tak słabo dostępnego dla nich – rynku pierwotnego dużych ofert. Wówczas pozostanie im zakup obligacji (często z premią) na rynku wtórnym lub udział w niewielkich emisjach, które zwykle niosą za sobą większe ryzyko.

Michał Sadrak, Open Finance